花旗政治局会议前瞻：不会大水漫灌

预计于本周晚些时候召开的四月政治局会议，将成为重新评估关税形势并制定对冲政策的重要平台。从长远战略布局考量，我们认为政治局将坚定坚持 “高质量发展” 的政策框架，不会采取全面激进的举措。

具体而言，我们重点关注以下几个方面：

持续加大对资产价格的支持力度，尤其是股票市场和房地产市场；

推行 “机会性贬值” 的外汇政策；

实施约 1.5 万亿元人民币的额外财政刺激措施，重点聚焦于出口企业的救助扶持、以旧换新政策的推进以及更广泛的商品补贴，涵盖育儿补贴、服务业补贴、社会保障福利的提升，以及战略性投资领域；

采取更为精准适度的货币宽松政策，包括下调 40 个基点的利率以及降低 100 个基点的存款准备金率；

推进供给侧改革 2.0 版本。倘若政治局提出的财政解决方案（例如预算修订）能够在定于 4 月 27 日至 30 日召开的全国人大常委会会议上迅速获得批准，我们预期将迎来积极的市场行情。

向内审视以应对外部不确定性

尽管经济开局表现强劲，但美国实施的高额关税仍将使中国经济面临实质性的冲击。我们此前估算，美国关税对中国 GDP 增速的年度化影响约为 - 2.4 个百分点。在 2025 年第一季度实现同比增长 5.4% 之后，先行指标显示，4 月的出口已呈现下滑趋势（见图 1）。

我们预测，全年出口将同比下降 5.0%，而 2024 年出口同比增长为 5.9%。净出口对 GDP 的贡献率可能会从 2024 年的 + 1.5 个百分点，转变为 2025 年预期的 - 0.4 个百分点。更为关键的是，考虑到商务部曾估算 2018 年货物出口带动就业人数达 7020 万人，当前超过 900 万个城镇就业岗位面临风险。倘若缺乏有效的对冲措施，调查失业率可能会攀升约 1.8 个百分点，达到 7%（新冠疫情期间的失业率峰值为 6.2%）。鉴于非美国市场同样面临对等关税的压力，并且担心更多中国商品从美国市场转口涌入，因此提振国内需求或许成为中国应对当前形势的唯一可行出路。

保持耐心，着眼长远

4 月政治局会议（2024 年于 30 日召开，预计本周晚些时候举行），将承担起重新评估关税形势并制定相应对冲政策的重要使命。我们预计，政治局将坚定不移地坚持 “高质量发展” 的政策框架，不会贸然采取全面的刺激措施。由于外部压力可能在较长时期内广泛存在，因此决策层会尽可能地保留政策空间，以应对各种复杂情况。目前，决策层正积极筹备渐进性的政策措施，旨在守住就业和经济稳定的底线。值得关注的是，全国人大常委会会议已定于 4 月 27 日至 30 日召开（全国人大于 4 月 18 日发布公告）。倘若政治局提出的财政方案（如预算调整）能够迅速获得全国人大的批准（这种在早期阶段获得通过的可能性较大），这将有力彰显中国政府在贸易困境中实现经济增长目标的坚定决心，也将成为市场的一个积极利好信号。

支撑资产价格以提振信心

我们预计，政治局将重申 “稳定股票市场和房地产市场” 的重要承诺。这一承诺将为得到中国人民银行再贷款支持的 “国家队” 迅速采取行动提供有力支持，从而稳固市场信心。国务院总理李强近期再次强调了房地产行业作为经济支柱的重要地位（政府网，4 月 15 日），并在国务院会议上重申要促进房地产行业的平稳健康发展（政府网，4 月 18 日）。

据新浪 4 月 2 日消息，财政部今年可能已划拨 2 万亿元财政资金用于相关回购。我们认为，当前正是推出新一轮房地产支持政策的关键时机，这些政策可包括进一步放宽一线城市的限购政策、加大对房地产项目和土地的回购力度，以及出台购房税收优惠政策等。我们将外汇政策定义为 “机会性贬值”，但不预期会出现大规模的直接贬值情况。这是基于以下几点考虑：第一，信心冲击因素，大规模贬值可能带来的负面信心影响，可能会削弱政策的实际效果；第二，竞争性贬值因素，人民币贬值可能会引发主要贸易伙伴的进一步担忧，导致贸易关系的紧张；第三，人民币国际化因素，在全球去美元化的担忧背景下，中国似乎更倾向于向全球市场注入稳定性，维护人民币的国际地位。

财政政策应主导刺激措施

我们预计，在今年年初批准的预算基础上，将追加约 1.5 万亿元人民币的资金，这一规模约占中国 GDP 的 1%。鉴于当前关税冲击的特点，此次政策的重心应更多地偏向终端需求，特别是消费领域，而非投资领域。

出口企业救助措施：尽管当前政策空间有所收窄，但可能会参照疫情期间对中小微企业的扶持模式，出台针对出口企业的类似政策组合。具体措施可能涵盖税费及社保缴纳的减免、出口补贴的增加、流动性支持的加强，以及利息补贴等多个方面。

以旧换新与更广泛商品补贴：决策层可能会扩大耐用消费品的政策覆盖范围，并提高以旧换新政策的补贴比例。同时，还计划对出口转内销的商品提供相应的补贴支持，以促进国内消费市场的发展。

育儿及更广泛的服务补贴：如果呼和浩特的相关标准在全国范围内推广实施（参考呼和浩特市政府官网 3 月 13 日发布的文件），作为一种定向现金转移支付形式的育儿补贴，预计在实施的第一年总额将达到 954 亿元人民币，约占中国 GDP 的 0.07%，或占零售额的 0.2%，并且在后续年份有望逐步提高。这一补贴政策对于低收入家庭具有重要意义，需注意的是，2024 年中国农村居民年人均可支配收入仅为 23,119 元，若中央政府进一步加大支持力度，其政策影响将更为显著。此外，我们观察到，在餐饮、旅游和交通等消费服务领域，发放消费券或提供补贴的可能性正在增加。劳动密集型服务业对于缓解关税带来的就业压力具有至关重要的作用。

社会保障网：政府可能会进一步提高农村老年人的养老金待遇，以及低收入家庭的医保报销标准。失业救济金也可能会相应上调，特别是针对出口行业的失业群体。现行的社保政策已经覆盖了失业毕业生群体。此外，预计可能会出台类似去年针对低收入家庭的一次性临时补贴政策（2024 年向 1100 万人发放了总额为 95 亿元的补贴）。

战略投资：在当前的大国竞争背景下，新制造业，尤其是人工智能相关领域的发展显得尤为重要。在基础设施投资等关键项目方面，预计仍有一定的发展空间和政策支持。

货币政策可能非常精准

随着货币政策的角色相对调整，我们预计在今年内将看到 40 个基点的政策利率下调，以及 100 个基点的存款准备金率降低。我们预期的政策操作顺序为 “流动性支持 > 降准 > 降息”。如果出口企业面临的流动性约束进一步加剧，流动性支持措施可能会率先出台。中国人民银行已具备类似的政策工具，例如在 2020 年为支持中小企业信贷投放和贷款延期偿还而设立的专项再贷款机制。降准措施能够释放更为强烈的政策信号，同时也能为财政政策的宽松调整提供一定的配合。然而，降息操作可能需要综合考虑汇率约束因素，并密切关注美联储的政策动向。我们预计，存款准备金率的下调将在 2025 年第二季度恢复实施，随后可能会进行降息操作。

供给侧改革 2.0 版的更强有力论据

在贸易紧张局势不断升级的背景下，作为填补生产与需求缺口的重要力量，出口预计将出现下滑。由此可能会导致库存压力的增加，因此迫切需要采取措施削减过剩产能，特别是在非战略性产业领域。我们不仅期待看到遏制过度竞争（或 “内卷”）的政策承诺，更期望看到具体的行动计划和实施措施，以推动经济结构的优化和转型升级。

来源：奥KA姆剃刀