银行：趋势的力量，坚定的胆量

核心观点

本轮中信银行指数从2022年11月开始上涨，至今已持续2年零8个月。当上证指数在2024年11月至2025年6月连续8个月窄幅震荡时，中信银行指数已悄然走出技术性牛市，近期指数更是周线8连阳，股价不断创历史新高。伴随着指数走高，市场对银行指数是否见顶的讨论逐渐增加。以史为鉴，本篇报告复盘了白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市的驱动因素及DDM模型股价归因。通过对比，我们认为当下银行板块或处于“牛市”中段，中信银行指数PB有望从2022年10月的0.5X修复至0.8-0.9X左右。

内容摘要

1、白酒：2016-2021年，消费红利释放，外资加速配置

1）2016年1月-2018年6月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级背景下，白酒行业迎来量价齐升。在此期间，盈利为拉动股价上涨的主要因素。2）2018年11月-2021年2月：2018年11月民营经济座谈会提振市场信心，2019年QFII额度翻倍，MSCI扩容，美联储无限量QE加速外资流入A股市场，为白酒板块上行提供增量资金。在此期间，估值扩张推动股价上行。

2、新能源汽车：2019-2021年，全球产业共振，公募基金超配

1）2019年11月-2021年1月：全球新能源汽车产业共振，2020年9月中国提出双碳目标，助推行业发展。在此期间，以主题投资为主，估值扩张幅度较大。2）2021年3月-2021年11月：新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3公募基金超配比例增加至8.45%。在此期间，业绩兑现推动股价上行。

3、煤炭：2020-2024年，供给需求失衡，红利价值凸显

1）2020年3月-2022年9月：受2016年开始的供给侧改革影响，煤炭行业资本开支2016-2018年连续三年下滑，产能周期处于历史低位。2020年全球卫生事件冲击后，中美流动性共振推升大宗商品价格，经济复苏预期下，煤炭供需错配严重，开启新一轮景气周期，基本面改善。在此阶段，业绩是股价上行的主要动力。2）2023年6月-2024年6月：十年期国债收益率下行的背景下，具有高股息特征的红利资产受到资金青睐，煤炭板块打开估值空间。在此期间，估值提升显著。

4、银行：2022年底-？，趋势的力量，坚定的胆量

综上所述，复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市，行业走牛往往需要具备两大要素，一是宏大叙事，二是增量资金。

我们认为，银行具有“资产荒”的宏大叙事，险资OCI账户配置和公募新规下公募配平的潜在增量资金，已经处于“牛市”行情中，且仅运行至中段。1）时间：白酒和煤炭为传统行业，在时间上或与同为传统行业的银行可比性更强。白酒和煤炭的“板块牛市行情”分别持续5年零1个月和4年零3个月，银行本轮从2022年10月开始启动，持续2年零8个月，我们推测银行牛市行情现在或运行至中段。2）空间：估值扩张层面，白酒、新能源汽车和煤炭在估值扩张期，PE(TTM)的涨幅分别为181.7%、259.9%和106.5%，银行板块自2022年10月以来PE(TTM)的涨幅约为75%，按照PB(LF)计算涨幅约为46.7%，距三大行业估值扩张幅度仍有一定的空间。PB视角下，中信银行指数有望从2022年10月的0.5X修复至0.8-0.9X左右。

5、风险提示

历史不代表未来、国际环境变化超预期、稳增长政策落地不及预期。

报告正文

本轮中信银行指数从2022年11月开始上涨，至今已持续2年零8个月。当上证指数在2024年11月至2025年6月连续8个月窄幅震荡时，中信银行指数已悄然走出技术性牛市，近期指数更是周线8连阳，股价不断创历史新高。伴随着指数不断走高，市场对于银行指数是否见顶的讨论逐渐增加。

本篇报告通过复盘历史上典型的板块牛市，如2016-2021年的白酒，2019-2021年的新能源汽车和2020-2024年的煤炭，旨在回答以下三大问题：

1）历史上的板块牛市，有哪些驱动因素？

2）板块牛市持续时间有多久？业绩增长和估值扩张的程度如何？

3）自2022年10月开始的银行股行情，是否具备“板块牛市特征”？时间和空间维度，银行是否“未完待续”？

1 白酒：2016-2021年，消费红利释放，外资加速配置

2016-2021年的白酒行情，主要分为两个阶段：

1）2016年1月-2018年6月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级背景下，白酒行业迎来量价齐升。在此期间，盈利为拉动股价上涨的主要因素。

2）2018年11月-2021年2月：2018年11月民营经济座谈会提振市场信心，QFII额度翻倍，MSCI扩容，美联储无限量QE加速外资流入A股市场，为白酒板块上行提供增量资金。在此期间，估值扩张推动股价上行。

1.1 2016年1月-2018年6月：消费升级大势所趋，行业景气持续上行

1.1.1 股价驱动因素：财富效应、消费升级

房价上涨带来财富效应，居民消费能力提高。长期而言，2015年后社零增速超过房地产投资完成额增速，表明消费在经济中的驱动力不断增强，或已经超过房地产投资的地位。中期看，房价上涨带来的财富效应提高了居民的消费能力。边际催化看，2015年6月国务院提出的《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（“棚改货币化”），在一定程度上刺激了房地产价格的上涨，提升了城市中低收入群体的消费能力。

消费升级大势所趋，白酒行业迎来量价齐升，行业景气度向上。1）价：白酒行业迎来涨价潮，茅台、五粮液和1573批价2015-2021年上涨，背后反映了消费升级的趋势。2）量：白酒产量同比增速从2014年12月的2.75%攀升至2018年2月的8.33%，体现了行业较高的景气度。

1.1.2 DDM归因：分子端归母净利润大幅增加

2016年1月至2018年6月，指数上涨主要受益于盈利大幅增长。在此期间，白酒（中信）从10878点涨至30474点，涨幅为180%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从320.5亿元增加至597.8亿元，增幅为86.5%。指数PE(TTM)从20.6倍上升至30.7倍，增加49%。

1.2 2018年11月-2021年2月：MSCI扩容，北向资金加速流入

1.2.1 股价驱动因素：MSCI扩容、核心资产牛市

2018年11月1日习近平总书记主持召开民营企业座谈会，充分肯定中国民营经济的重要地位和作用，为民营企业未来发展指明方向，提振市场信心。受此消息刺激，白酒(中信)指数止跌企稳。

QFII额度翻倍，MSCI扩容，外资加速流入。2019年1月14日，国家外汇管理局发布公告称，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。2019年3月1日，MSCI宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重，分别于5月、8月和11月将中国A股的纳入因子从5%提高到10%、15%和20%。

2020年3月美联储降息、无限量QE叠加史上最大经济刺激法案，全球流动性充沛。3月3日，美联储降息50bp。3月15日，美联储再次降息100bp，两次降息后，联邦基金利率目标区间下调至0%-0.25%。3月23日，美国政府启动无限量QE，开放式购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。美国总统特朗普正式签署了国会表决通过的2万亿美元经济刺激法案，是美国历史上最大的一个经济刺激方案，规模是有史以来颁布的任何救助法案的两倍。

QFII额度翻倍、MSCI扩容，美联储无限量QE加速外资流入A股市场。由于外资偏好ROE稳定，现金流充沛的白马个股，因此白酒板块充分受益。相对水平看，2019年Q1-2020年Q1，外资（QFII+陆股通）对白酒行业配置比例保持在5%-6%的高位。绝对水平看，2018年Q4-2021年Q2，外资对白酒行业的持股市值不断增加，从1023亿元增加至2843亿元，外资涌入为白酒板块上行提供增量资金。

1.2.2 DDM归因：流动性充沛，估值抬升显著

2018年11月至2021年2月，指数上涨主要受益于估值的大幅提升。在此阶段，白酒（中信）从22372点涨至90047点，涨幅为302%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从659.2亿元增加至901.1亿元，增幅为36.7%。指数PE(TTM)从20.5倍上升至57.7倍，增加181.7%。

2 新能源汽车：2019-2021年，全球产业共振，公募基金超配

2019-2021年的新能源汽车行情，主要分为两个阶段：

1）2019年11月-2021年1月：全球新能源汽车产业共振，2020年9月中国提出双碳目标，助推行业发展。在此阶段，以主题投资为主，估值扩张幅度较大。

2）2021年3月-2021年11月：新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3公募基金超配比例增加至8.45%。在此期间，业绩兑现推动股价上行。

2.1 2019年11月-2021年1月：政策支持，主题投资

2.1.1 股价驱动因素：产业共振、公募增配

全球新能源汽车产业共振，中国提出双碳目标。1）国内方面：2019年12月3日工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》的征求意见稿，提到到2025年，我国新能源汽车新车销量占比达到25%左右，指明了未来15年新能源汽车产业的发展方向。2020年4月23日，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委印发《完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源车补贴延长至2022年，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。2020年9月22日的联合国大会一般性辩论上，国家主席习近平提出我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。正式宣告“双碳”目标及路径成为国家顶层设计。2020年11月2日《国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）的通知》，明确未来新能源汽车发展走势，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2）海外方面：2010年1月，欧盟正式实施史上最严苛的碳排放法规，过渡期仅一年，无法达标的企业将面临巨额罚款。到2025年、2030年排放量目标将比2021年分别降低15%和37.5%。欧洲车企只能通过新能源汽车或者低排放汽车来满足新的标准。2020年5月，欧洲各国加大对新能源汽车的鼓励政策。

增量资金层面，受产业政策催化，公募基金在2019年Q4大幅增配与新能源汽车相关性最高的电力设备行业，超配比例从2019年Q3的0.8%大幅提高到2019年Q4的1.8%。

2.1.2 DDM归因：估值增加幅度超过250%

2019年11月至2021年1月，指数上涨主要受益于估值的大幅提升。在此阶段，新能源汽车指数从1652点涨至2778点，涨幅为68.2%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从598.7亿元下降至539.5亿元，增幅为-9.9%。指数PE(TTM)从24.0倍上升至86.3倍，增加259.9%。

2.2 2021年3月-2021年11月：业绩兑现，景气投资

2.2.1 股价驱动因素：新能源汽车渗透率提升、公募基金增配

受益于政策支持，新能源汽车逐渐被消费者认可，新能源汽车行业景气度高增。2021年3月后，中国新能源汽车渗透率开始加速，从10.55%快速攀升，到2021年9月首次超过20%，到达“奇点时刻”。全球新能源汽车渗透率在2021年快速提升，全年渗透率提升5.5%，为2018-2024年七年中增长最快的一年。

新能源汽车产业链符合景气投资框架，受到公募基金青睐。由于新能源汽车行业的排产数据、产销数据具有可高频跟踪的特征，符合公募基金价值投资的审美，因此以新能源汽车为代表的景气投资受到公募基金的青睐。公募基金在2021年Q2大幅增配与新能源汽车相关性最高的电力设备行业，超配比例从2021年Q1的2.83%大幅提高到2021年Q2的5.3%，一度在2021年Q3增加至8.45%，公募资金的涌入亦是推动指数上行的重要因素。

2.2.2 DDM归因：业绩兑现，分子端推动指数上行

2021年3月至2021年11月，指数上涨主要受益于盈利的大幅提升。在此阶段，新能源汽车指数从2539点涨至4452点，涨幅为75.4%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从579.4亿元增加至903.5亿元，增幅为55.9%。指数PE(TTM)从67.3倍上升至75.8倍，增加12.6%。

3 煤炭：2020-2024年，供给需求失衡，红利价值凸显

2020-2024年的煤炭行情，主要分为两个阶段：

1）2020年3月-2022年9月：受2016年开始的供给侧改革影响，煤炭行业资本开支2016-2018年连续三年下滑，产能周期处于历史低位。2020年全球卫生事件冲击后，中美流动性共振推升大宗商品价格，经济复苏预期下，煤炭供需错配严重，开启新一轮景气周期，基本面不断改善。在此阶段，以业绩兑现为主。

2）2023年6月-2024年6月：在十年期国债收益率下行的背景下，具有高股息特征的红利资产受到资金青睐，煤炭板块打开估值空间。在此期间，以估值提升为主。

3.1 2020年3月-2022年9月：基本面与流动性共振

3.1.1 股价驱动因素：供需错配与中美流动性共振

供需错配背景下，煤炭开启新一轮景气周期。供给端：2016年供给侧改革使得大量矿井退出而煤炭产业投资不足，煤炭上市公司的资本开支呈现下滑趋势，长期资本开支不足与煤矿较长的建设周期造成了产能端的短缺。需求端：2020年Q4-2021年Q4发电量同比增加，表明对煤炭需求增加。

流动性层面，2020年3月，为应对全球安全卫生事件，提振经济，中美两个超级大国释放宽松信号，中美流动性共振，推升煤炭价格。1）美国方面：美联储降息、无限量QE叠加史上最大经济刺激法案。3月3日，美联储降息50bp，3月15日，美联储再次降息100bp，两次降息后，联邦基金利率目标区间下调至0%-0.25%。3月23日，美国政府启动无限量QE，开放式购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。美国总统特朗普正式签署了国会表决通过的2万亿美元经济刺激法案，是美国历史上最大的一个经济刺激方案，是有史以来颁布的任何救助法案的两倍。2）中国方面：提高财政赤字率，发行特别国债。3月27日，中央政治局会议提到适当提高财政赤字率，发行特别国债。考虑到2019年的赤字率为2.8%，这或意味着2020年赤字率可能在3%-4%。随后在2020年5月的政府工作报告中，提到3.6%的财政赤字率和1万亿元的特别国债。宽松的财政政策和货币政策使得流动性增加，资金流向大宗商品，推升煤炭价格。

3.1.2 DDM归因：归母净利润同比大幅增加

2020年3月至2022年9月，指数上涨主要受益于盈利的大幅增长。在此期间，煤炭（中信）从1377点涨至3555点，涨幅为158.1%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从935.5亿元增加至2282.8亿元，增幅为144%。指数PE(TTM)从7.8倍上升至8.0倍，仅增加1.9%。

3.2 2023年6月-2024年6月：红利资产煤炭配置价值凸显

3.2.1 股价驱动因素：资产荒、高股息

2020年11月至2023年6月，十年期国债收益率下行，“资产荒”背景下，具有高股息特征的煤炭配置价值凸显。2023年6月，中债十年期国债收益率跌至2.6%，逼近2020年以来的次低值（2022年9月，2.6%左右）。2023年6月1日，煤炭（中信）股息率高达7.24%，位于中信一级行业中第一，在此后的一年中，煤炭板块的股息率较大幅度领先其他高股息板块（如银行、石油石化、家电等），板块性价比凸显。

3.2.2 DDM归因：估值显著提升

2023年6月至2024年6月，指数上涨主要受益于估值的大幅增长。在此期间，煤炭（中信）从3002点涨至3829点，涨幅为27.5%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从2423.2亿元下降至1536.2亿元，降幅为36.6%。指数PE(TTM)从6.3倍上升至13.1倍，增加106.5%。

4 银行：2022年底-？，趋势的力量，坚定的胆量

4.1 2022年10月至今：两大因素推动银行股走牛

2022年11月，地产三支箭政策出台，有利于缓解房企资金紧张问题，扭转市场对银行资产质量的担忧，银行股开始启动。地产三支箭的内容包括信贷融资、债券融资和股权融资，市场一度担心房地产企业现金流的问题，地产三支箭政策的出台有利于解决房企资金来源问题，政策意图由保地产项目到保优质房企，化解房地产市场系统性风险压力，缓释市场对银行资产质量的担忧。

4.1.1 宏大叙事：资产荒大背景，有利于银行提升估值水平

2021年以来，二手房出售挂牌价指数和十年期国债收益率均下降，资产荒背景下，银行具有股息率高且趋势性上行、盈利稳定性强的特点，配置性价比凸显。银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使得银行盈利稳定性强。近10年银行归母净利润增速为4.5%，近10年变异系数为78.6%，归母净利润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第二。

4.1.2 增量资金：险资配置持续不断叠加公募基金补仓

新会计准则下，保险借助OCI账户，增加高股息资产配置。2020年12月，财政部修订印发新保险合同会计准则，规定自2023年1月1日起在境内外同时上市以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业执行，其他执行企业会计准则的企业自2026年1月1日起执行。其中涉及《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，将金融资产分为三类，分别为以摊余成本计量的金融资产（简称AC）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（简称FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（简称FVOCI）。值得注意的是，按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为FVOCI后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，计入留存收益。这也就意味着，在新会计准则下，保险公司在增加权益资产配置时，更有意愿借助OCI(其他综合收益）科目，增加对红利资产的配置，以银行为代表的高股息、低估值、低波动、高ROE资产充分受益。浙商银行团队在2025年5月28日外发报告《趋势的力量——银行股2025年半年度投资策略（上篇）》指出“主要上市保险公司股票投资OCI账户占比由23H1末的23%提升至2024年末的34%，预计保险公司权益投资在FVOCI账户配置力度将继续加大。”

公募新规出台，公募补仓或推动银行股价值回归。2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，方案对基金投资收益全面实施长周期考核机制年以上中长期收益考核权重不低于80%，并要求建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制。银行业绩稳健（近5年归母净利润增速标准差为5.1%，申万31个行业倒数第三）、低波动（近5年涨跌幅标准差为19.1%，申万31个行业倒数第三），契合长周期考核需要。若以沪深300指数为基础，在申万31个行业中，公募基金低配银行8.2%，公募基金补仓有望推动破净的银行价值回归。

4.2 未来展望：趋势的力量，坚定的胆量

复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市走势，行业走牛往往需要具备两大要素，一是宏大叙事，二是增量资金。1）白酒：房地产上涨带来的财富效应，以及居民消费升级的意愿，白酒板块站在“时代的风口”。QFII额度翻倍，MSCI扩容，政策为外资流入A股提供便利，具有稳定ROE、现金流充沛的白酒板块受到外资青睐。2）新能源汽车：2020年，我国新能源汽车已经具备产业化发展的潜力。恰逢中美大国博弈期间，碳达峰碳中和成为中美共识，欧盟也大力发展新能源汽车，全球产业共振，新能源汽车迎来黄金发展期。由于新能源汽车行业的排产数据、产销数据具有可高频跟踪的特征，符合公募基金价值投资的审美，2019-2021年公募基金大发展（详见浙商策略组2024年12月3日外发报告《市值下沉背后的增量资金——市场微观结构系列研究（一）》），为新能源汽车提供增量资金。3）煤炭：2016年供给侧改革后行业资本开支处于低位，当供给收缩遇到2020年全球公共卫生事件后经济的强复苏，供需错配的矛盾推升煤炭价格，同时中美流动性共振再次推升大宗商品价格。资产荒的宏大叙事提升行业估值水平。

节奏方面，三大行业牛市走势均具有估值扩张和盈利提升两个阶段。白酒和煤炭指数的牛市行情中，首先经历了业绩的快速增长，其次为估值的扩张。第一阶段白酒指数和煤炭指数归母净利润变动分别为+86.5%和+144%，在其第二阶段白酒指数和煤炭指数为PE(TTM)变动分别为+181.7%和+106.5%。新能源汽车牛市中，首先经历估值扩张，其次为业绩兑现。新能源汽车指数第一阶段PE(TTM)变动为+259.9%，第二阶段归母净利润变动为+55.9%。

对比三大行业牛市走势，银行具备宏观叙事和增量资金的特征，我们认为目前正处在牛市行情中。1）宏大叙事：“资产荒”背景，银行的配置性价比凸显。2）增量资金：保险OCI账户增加红利资产配置；公募新规背景下，公募基金低配银行，有望为板块带来增量资金。此外，2025年05月是历史上首次存款利率降幅大于贷款，体现监管对息差的呵护和对银行盈利性的关注，银行板块分子端有望改善。

展望未来，银行板块本轮牛市的行情，无论在时间还是在空间上或运行至中段。1）时间：白酒和煤炭为传统行业，在时间上或与同为传统行业的银行可比性更强。白酒和煤炭的“牛市行情”分别持续5年零1个月和4年零3个月，银行本轮从2022年10月开始启动，持续2年零8个月，我们推测银行牛市行情现在或运行至中段。2）空间：从估值扩张层面，白酒、新能源汽车和煤炭在估值扩张期，PE(TTM)的涨幅分别为181.7%、259.9%和106.5%。其中，催化因素分别为增量资金（外资加速流入）、增量资金（公募基金增配）和宏大叙事（资产荒）。银行板块自2022年10月以来PE(TTM)的涨幅约为75%，按照PB(LF)计算涨幅约为46.7%，距三大行业估值扩张幅度仍有一定的空间。银行板块同时受益于宏大叙事（资产荒）和增量资金（公募补仓）的驱动，PB视角下，中信银行指数估值水平有望从2022年10月的0.5X修复至0.8-0.9X左右。

5 风险提示

1.历史不代表未来：白酒、新能源汽车和煤炭行业上涨因素、上涨时间和空间的复盘，并不能代表银行板块沿着同样的路径发展。

2.国际环境变化超预期：局部地缘冲突尚未平息，如果超预期恶化则可能对市场造成不利影响，中美关系的演变也将对市场产生影响。

3.稳增长政策落地不及预期：可能导致国内投资、消费等经济数据难有明显起色，企业盈利无法如期修复，市场走势或面临承压风险。

来源：浙商证券