洪灏：“老登股”回归很可能将推动整体市场指数再创新高

APEC峰会迫在眉睫，超级大国之间的博弈已呈剑拔弩张之势，而美股周五危如累卵。今年以来，尽管今年以来市场普遍采取"TACO"交易策略——即押注特朗普在关键时刻会迫于市场压力而改弦易辙、忘记初心，但剧烈的市场波动仍令众多交易员望而却步。在稀土出口管制升级与特朗普威胁加征100%额外关税之后，市场再度风起云涌，波澜再起。

市场实则深谙特朗普的"谈判艺术"。倘若这100%的额外关税果真如期而至，那么美国经济很可能率先崩盘，引领全球经济飞流直下。这道额外的关税壁垒，不仅是美国市场不能承受之重，更是全球经济难以规避之险。

在此不确定性骤然飙升的背景下，市场波动率一夜之间飙升近30%，美股遭遇了自四月"解放日"以来最大的单日暴跌。港股亦未能幸免，遭遇连续七个交易日的暴跌。迄今，恒生科技指数更是逼近10%技术性回调的边界。

尽管如此，美国财长Scott Bessent依然在昨晚的电视采访中展现出十分鹰派的姿态，一方面认为分歧最终将通过积极协商得到解决，但同时又坚称"市场下跌不会阻止美国采取强硬的反制"。特朗普也未曾闲着，在自己的社交媒体上宣称要"停止食用油贸易"。

美国的食用油贸易额今年以来已经暴跌了65%。今年，美国大豆迎来历史性丰收，但美国豆农却至今未获得任何中国订单。食用油贸易管制与稀土管制的战略意义，显然是云泥之别。经过周末数日的深思熟虑，特朗普却祭出如此一记回应，与他先前所说的"美国有两倍的王牌可以打"的豪言壮语，实在是大相径庭。

尽管如此，关税的升级还是严重冲击了市场自七月以来形成的运行轨迹。以创业板和科创板为代表的成长股出现了明显的回调，与此同时，"老登股"——如银行、地产、白酒等板块——却一反过去数月的疲态，呈现出不同程度的反弹。

所谓老登股，往往是指那些估值倍数较低而股息分红率较高的股票。对于缺乏选股经验和技巧的普通投资者而言，华夏银行ETF基金（515020.CH，图一）不失为一个布局银行这个"老登板块"的便利建仓选择。

图一：以华夏银行ETF基金515020.CH为代表的银行"老登板块"开始从200天线反弹。

可以清晰地看到，华夏银行ETF基金 515020.CH的价格与其200天移动平均线交汇之处，正是去年九月二十四日本轮行情启动的原始起点。而即便是在今年四月"解放日"全球市场遭遇历史性暴跌之时，这个ETF的回撤也并未深及其200天移动平均线，而是在单日暴跌之后就结束了调整，再次拾级而上——直至七月份成长股的全面爆发。如今，华夏银行ETF基金 515020.CH再次在其200天移动平均线附近获得支撑并展开反弹（图一）。

在数日前发布的付费报告《洪灝：贸易波澜再起，中国先声夺人》中，我们深入探讨了市场风格即将开始转变的趋势，资金将开始从成长板块再次回流至价值板块。如此这般的风格轮动也将伴随着资金在板块之间的流动和市场预期的调整，因此市场波动性也将如影随形。从过去数个交易日的盘面表现来看，我们预测的这场市场风格轮动似乎已经悄然开启了序幕。

于此同时，我们清晰地观察到成长股相对于价值股的表现已经在过去数月里演绎得淋漓尽致。历史经验表明，当成长股的相对收益达到如此极端高度之时，市场风格的转换就会应声开启，比如2009年的七月和2019年的四季度。当然，2020年全球央行的大规模放水更是让成长股的相对收益达到了历史上前所未有的高度。

图二：成长股的相对收益已趋极端，风格轮动将展开，并伴随着波动性飙升。

在那个历史性的成长股泡沫登峰造极的时刻，我们在2020年11月20日就发表了年度展望报告《洪灝：价值王者归来》，并在2021年3月27日发表了续篇《洪灝：价值王者归来进行时》，持续深入地讨论了当时成长股泡沫的退潮和价值股的回归趋势。彼时，以恒生科技指数为代表的成长股从2021年2月18日的最高点11,000点一路跌至2022年10月25日的最低点2,720点，累计跌幅高达75%。也就是在2022年10月30日，我们发表了那篇堪称经典的投资建议报告。（这些报告在网络上均广泛流传，读者可自行搜索查阅。）

银行、白酒等"老登股"也可以简单直接地理解为价值板块的重要组成部分。然而，需要明确的是，交易买入价值板块并非严格意义上的价值投资，而更多体现为价值投机。因为这个交易决策是基于对成长股价格相对表现的判断，而非基于对其内在价值的深度评估。

但话要说回来，"价值"的本质究竟是什么？许多读者们对此概念一直感到困惑不已。与全球行业分类标准（GICS）根据盈利对经济周期的敏感性来划分行业的绝对定义不同，"价值"本质上是一个相对的概念。

价值是通过比较基本面估值和市场价格来定义的。因此，价值的定义中已然包含了成长的因素，因为估值本就衍生自成长预期。价值就是价格相对便宜的成长。因此，与GICS定义的行业分类不同，在不同的宏观情景下，"价值"可以指代不同的行业板块。2001年到2007年末是一个长期价值轮动以及价值风格持续跑赢的时期。从2008年开始，市场又重新轮动回成长风格，直至近年。

在量化分析领域里，分析师们根据股票的估值和成长性来定义"价值"，筛选出那些低估值且同时具备合理成长潜力的股票。量化分析对于"价值"的定义，截然不同于优秀的公司所创造的"价值"。"价值"的量化定义更多是关于估值，它只是一个冰冷的数字。我们甚至可以把市场共识理解的"价值投资"称为"估值投资"。估值和价值之间的本质差异，就如同圣诞节和圣诞树之间的区别。

但优秀的公司所创造的"价值"蕴含着一种不可触摸的概念，而这种无形的特质大多源于公司管理层的远见卓识和人格魅力，以及在一个不断增长的行业中的战略定位和可支配资源。因此，一个长期创造价值的公司在其整个生命周期中，可能不会一直符合量化定义中对于价值股的标准。也就是说，一个创造价值的公司在其生命周期之初可能估值不菲。事实上，我们可以说，能够长期创造价值的好公司很少是便宜的。

我们还可以通过测量“老登股”的相对收益来预测下一个阶段市场里将要跑赢的板块。再次，我们运用中证银行指数的相对收益作为关键指标，并辅以华夏银行ETF基金 515020.CH的走势作为比较参照（图三）。显而易见，银行板块的表现与存款准备金率和螺纹钢价格息息相关，同时后两个指标领先于银行的相对表现大约20到40周（图三）。当下，银行的相对表现已经在历史最低位附近徘徊，基本上与2020年八月的水平相近。

图三：银行相对表现回落到了历史低位附近，并将开始反弹修复。

值得注意的是，螺纹钢价格和存款准备金率领先银行的相对收益大约20到40周，在银行的相对跑输的表现开始反弹修复之后，我们观察到整体的指数往往会持续其上升趋势，比如2020年8月到2021年2月的大约半年时间里，指数其实是不断创新高的，但市场波动性也同步加大。这很可能是因为"老登板块"多是权重股，而指数在这样的风格转换过程中将被这些权重股稳步推高。

市场开始进入风高浪急的险滩，超级大国之间的博弈仍悬而未决、一触即发。在这样的市场环境里，每一则新闻头条都可以成为风格转换和推进的触发点，市场的波动性将随着风格轮动的展开而持续上升。这是预期的变化和资金的轮动所导致的必然结果。在这样的环境里，华夏银行ETF基金 515020.CH可以为投资者提供便捷的建仓渠道和收益机会。历史上，"老登股"的回归也很可能将推动整体市场指数再创新高。

来源：洪灏的宏观策略